乳制品行业8大上市概念股价值解析

伊利股份:投资辉山乳业，强化上游布局

类别：公司研究 机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚 日期：2013-09-13

伊利股份发布对外投资公告:公司为加强与中国辉山乳业控股有限公司之间的战略合作关系，并稳定东北地区原料奶供应，拟通过香港的全资子公司伊利国际发展有限公司投资辉山乳业5000万美元(约3.1亿元RMB)。

辉山乳业是全产业链一体化的乳制品企业，拥有从苜蓿草种植、饲料生产、奶牛养殖、液态奶、奶粉生产的完整产业链，运营总部位于辽宁沈阳:公司拥有45家子公司，其中以奶牛养殖为主要业务的子公司25家，共运营50座牧场及4座现代化乳品加工生产基地;存栏奶牛11万余头();拥有24万亩苜蓿草及辅助饲料种植基地、30万吨奶牛专用精饲料加工厂。在辽宁省的市占率达60%以上，在东北三省的市占率达13.7%。

2012年辉山乳业的原奶年产量约32.78万吨(对外销售的原奶约22.3万吨)，液态奶年产量约4.1万吨，按价值计算约有30%的原奶用于自己加工成液态奶产品，其余原奶供应给两家全国性的大型乳制品企业。

2012年公司实现销售收入13.3亿元，纯利4.5亿元，辉山乳业预计将于9月10日正式路演，13-18日公开招股，27日在港交所挂牌。

伊利投资辉山体现了伊利进一步加强对上游的布局:辉山乳业的自营牧场均位于北纬40-47度之间，处于中温带季风气候优质奶牛饲养带上，奶牛品种以荷斯坦奶牛和娟珊奶牛为主，生产的原奶乳脂、乳蛋白含量明显高于普通奶牛。辉山平均每头泌乳牛的年产奶量为9.1吨，远高于行业平均水平，显示出极高的牧场管理能力。同时辉山乳业招股书显示其与下游客户订立了为期10年的框架协议，协议订明最低采购责任，售予客户的原奶价格视若干质量标准及基本价格而计算，基本价格每年按照市场价格协定。

并且从辉山乳业的泌乳牛数量及原奶产量迅速放量来看，辉山的原奶供应能力将大幅提升。在高品质原奶缺乏的情况下，这为伊利高端产品的原奶供给提供了有力的保障，伊利与辉山之间的合作可以稳定伊利在东北地区的原奶供应，确保高品质原奶的供应，强化伊利产品结构提升的趋势。

我们继续看好天时地利人和下伊利的龙头地位及稳健成长，公司是不可多得的战略性投资品种，我们建议坚定买入并持有。预计公司2013-2015年实现销售收入479亿、553亿、639亿元;实现归属母公司净利润29亿、31亿、39亿，同比增长67%、8%、25%，实现EPS1.41、1.54、1.93元。维持“买入”，半年目标价按2014年29-30倍PE给予目标估值区间44.7-46.2元。

风险提示:食品安全问题;原奶价格上涨大幅超预期。

光明乳业调研报告:莫斯利安开辟新品类支持业绩快速增长

类别：公司研究 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：洪婷，逯海燕 日期：2013-09-26

公司常温酸奶莫斯利安开辟乳品新品类，收入有望持续增长，成公司未来2-3 年业绩增长主动力。公司2009 年推出的莫斯利安开辟了乳品内部的常温酸奶新品类，兼具酸奶的营养价值和常温奶的运输便利，有望迅速成长成乳品行业内一大品类，2013 年预计收入达30 亿元，2014 年超45 亿元;另一方面莫斯利安较强的盈利能力也逐步体现，已推动公司常温奶事业部实现扭亏，预计将成为公司盈利主力。

公司产品品类丰富，产品结构提升持续助推公司毛利率提升。公司之前由于奶源以及冷链的局限性(公司大部分产品需要冷链运输)，为在有限的市场中实现最大的利润， 公司很早就将较大的精力投入到新产品的研究和开发之中，通过近几年持续的推出新品，公司形成了“莫斯利安、优倍、优+、畅优和健能”的5 朵金花产品。5 朵金华毛利率均在45%以上，占公司收入的比重持续提升推动公司的毛利率在近几年原奶价格持续高企的状况下仍然实现毛利率的稳定略升。

光明集团持续给予公司上下游支持，保证公司长期持续成长。光明乳业是光明集团旗下唯一一家上市的乳品企业，而集团目前拥有较多优质乳品行业资源，包括上海地区最大的奶牛场以及新西兰新莱特奶粉公司，同时集团未来也将进行乳品行业相关资源的收购，未来将为公司给予乳品行业的相关支持，保证公司长期持续成长能力。

盈利预测和投资建议:鉴于公司莫斯利安产品快速的增长势头超我们预期，同时将在今明两年持续，我们将公司2013-2015 年的EPS 提升到0.45、0.65 和0.88 元，业绩的复合增速在51%，而相对于目前股价的PE 为48、33 和24 倍，相对于其较快的利润增速来说，目前的估值仍偏低，我们继续维持增持评级以及对公司的推荐。

风险提示:食品安全风险，莫斯利安销售增长低于预期的风险。

三元股份:未来奶粉业务壮大有望带来业绩高弹性

类别：公司研究 机构：民生证券股份有限公司 研究员：王永锋 日期：2013-09-30

一、事件概述

1、公司董事会同意在北京市大兴瀛海工业区投资建设一个年产5万吨的现代化乳粉加工厂，项目投资总金额约15亿元人民币。

2、董事会决定将不超过5亿元人民币(含5亿元)的公司债券分期发行。

二、分析与判断

项目包含5万吨乳粉产能及干酪、乳清生产线等，建设期预计两年零八个月

公司拟建设5万吨现代化乳粉加工厂，可生产系列乳粉，包括婴幼儿配方乳粉、中老年乳粉、甜乳粉、淡乳粉、冰淇淋乳粉、特殊人群乳粉等。项目分两期建设，一期建设项目包括:年产5万吨乳粉生产线。二期建设项目包括:干酪、乳清生产线、中试车间等。项目建设期预计为两年零八个月，包含建设期的投资回收期为10年。项目预计总投资约15亿元人民币。

三元未来成长性凸显，业绩弹性大，奶粉满产后市值有望达到270亿元。

该项目对公司未来发展意义重大。1、未来项目达产有望使公司收入翻倍。公司2012年固体奶收入6.43亿元，包括奶粉、干酪、大包粉等。其中小包奶粉销售约3000吨，销售额约2.5亿，单价约83元/公斤，按此单价计算，5万吨乳粉产能将对应销售额40多亿元，公司2012年收入35.53亿元，项目达产有望使公司收入翻倍。2、奶粉业务未来有望实现全国扩张，产能消化问题不大。目前公司奶粉销售主要在北京周边地区，包括河南、河北、山西、安徽和湖南等地，未来将从华北地区扩张到其他区域，有望通过实现全国扩张来消化产能。3、未来业绩弹性大。公司2012年小包奶粉平均毛利率约为40%，婴幼儿奶粉毛利率更高，公司2012年期间费用率约为26%，假设公司全国化期间费用率上涨至30%，营业利润率约为10%，所得税率25%，推算出净利率约为7.5%，该奶粉项目将贡献大约3亿净利润，2012年公司归属于母公司所有者净利润仅为3280万元，奶粉项目未来将带来较大业绩弹性。4、奶粉满产后市值有望达到270亿元。投产期约在2016年下半年，对比伊利新西兰4.7万吨奶粉项目投产情况，预计奶粉项目将在2019年满产。原有业务按照年复合增速15%计算，到2019年收入有望达到95亿元，加上奶粉40亿收入，2019年收入有望达到135亿元，按照2倍PS计算，市值有望达到270亿元。

三、盈利预测与投资建议

由于公司属于拐点型公司，未来成长性较高，我们按照2.5倍ps和2014年50.56亿元收入进行估算，合理市值为126亿元，对应股价为14元，首次覆盖给予强烈推荐评级。

四、风险提示:原奶供应不足限制奶粉业务扩张

皇氏乳业:省内收入稳定增长，核桃乳新品铺货略低于预期

类别：公司研究 机构：长江证券股份有限公司 研究员：陈志坚 日期：2013-09-02

事件描述

皇氏乳业(002329.SZ)今日公告2013年中报，主要内容如下:2013年上半年公司累计实现营业收入4.82亿元，同比增长42.16%，净利润0.21亿元，同比增长12.6%，扣非后净利润同比增长94.87%;净利润率4.39%，同比下降1.15个百分点。EPS0.1元。

其中二季度实现营业收入2.51亿元，同比增长34.02%，净利润0.11亿元，同比增长13.59%;净利润率4.41%，同比下降0.79个百分点。EPS0.05元。

事件评论

上半年公司整体收入增长42.16%，其中广西省内收入增速8.44%，广西省外收入增速39.81%，略低于之前的预期。省内主要由于二季度学生奶销售收入减少2000万元，下半年公司将努力向更多学校推广学生奶计划，并且提供新品类。上半年由于原料奶价格上涨，公司乳制品毛利率下滑1.3个百分点。

上半年云南来思尔子公司收入1.27亿元，营业利润与去年持平，净利润778万元有所下降。其中收入增速40%以上，利润下降主要由于推广核桃乳新品渠道铺货进度慢于预期，同时带来销售费用提高，而政府补贴摊销较去年同期有所减少。今年公司核桃乳产品推广范围将从5个省聚焦为3个省，稳扎稳打，夯实渠道，为明年收入增长打好基础。

公司在一线城市市场销售费用削减效果开始体现，二季度销售费用率继续下滑2.69个百分点。目前上海、北京已先后调整完毕，广州、深圳市场也正在进行调整。由于推广核桃乳，常温酸奶等新品，广告促销费用和运输费用分别增长526万元和815万元。

我们继续看好公司重新聚焦广西、云南市场的战略方向，但是新品推广速度低于预期和政策方面的因素可能扰动短期业绩。公司预告1-9月份归属母公司净利润为2567~3267万元，对应三季度利润增速范围为-0.67%至152.7%。由于去年三季度为利润低点，因此Q3利润增速应该维持较高水平。我们预计2013-2014年公司的每股收益分别为0.24元，0.33元和0.41元，维持“推荐”评级。

风险提示:食品安全风险;原材料价格风险;新品开拓的市场风险。

贝因美:控股股东股权结构变化利未来

类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：董俊峰，周颖，李琰 日期：2013-09-27

1.事件

贝因美公告称控股股东股权结构变化。

2.我们的分析与判断

(一)实际控制人出资比例提高到63%吴红心将占贝因美集团注册资本3.21%的682万元股权转让给谢宏先生;陈建杭将占贝因美集团注册资本0.92%的194万元股权转让给谢宏先生;浙江泰银创业投资有限公司将占贝因美集团注册资本3.91%的830万元股权转让给谢宏先生;杭州新世纪设备租赁有限公司将占贝因美集团注册资本9.12%的1，940万元股权转让给西子联合控股有限公司。变更后，公司控股股东贝因美集团的股权结构为:谢宏出资比例为63.04%;西子联合控股有限公司出资比例为9.12%;其他股东不变，具体请参看表2。(二)品牌及整合营销模式价值高专业化品牌定位及整合营销模式是驱动奶粉业务成长的关键，即使团队变动过渡，此模式仍具有较好的持续驱动价值。贝因美以“育婴专家、母婴顾问”为品牌定位，以“生养教育、爱心无限”为品牌信念，以“生命因爱而生，世界因爱而美”为品牌主张，紧紧围绕消费群体需求，实行从媒体广告推广、育婴知识传播到渠道建设、客户服务体系建设的整合营销模式。(三)基本面+政策面因素促发行业已现明显拐点2013年行业吨均利润持续走高，回顾2010年底-2011年出现拐点，以及延续到2012年的情况很好地验证了我们的前期观点--我们在3年前即判断行业出现拐点(2009年来推荐伊利理由即为“行业和公司双拐点”)，重要理由为前一竞争阶段净利润呈区间波动，而拐点后，行业净利润呈现持续提升。2013年以来行业均价出现稳步提升，2013年6月均价由2012年底的负值回升至3.02%;2013年1-6月销售收入增长率为16.59%。2013年吨均利润再创新高至670元，为自2005年开始测算以来的最高值。

3.投资建议预测

2013/14年EPS1.17/1.45元，关注公司自身作为专业婴幼儿奶粉品牌的资产价值及营销驱动，“推荐”评级(再次请参考2012年9月10日公司深度报告《贝因美(002570):关注品牌及整合营销模式价值》)。

黑牛食品年报点评:费用率上升拖累业绩，期待新团队成效显现

类别：公司研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：罗胤 日期：2013-04-12

业绩远低于预期。2012年公司共实现营业总收入76，287.34万元，同比减少11.0%;归属上市公司股东的净利润5，527.41万元，同比减少46.24%;每股收益0.18元。业绩远低于预期。分红方案:每10股派发现金红利0.3元(含税)。

旺季销售状况不佳，收入下滑趋势拉大。受宏观经济增速放缓及行业消费结构调整等因素影响，传统固态豆奶产品销售受到较大冲击，公司经营形势较为严峻，旺季销售亦未见起色，四季度当季仅取得收入1.75亿元，相比上年同期下降近四成。不过，所幸公司在优势地区及新开拓地区均有局部亮点，占比最重的华中地区增幅近15%，而处于拓展期的西南地区更增长30%以上。未来，公司将重点发展液态产品，加强产品创新，调整优化产品结构，液态产品或为公司增长迎来转机。

费用率上升挤压盈利，成四季度亏损主因。由于销售环境严峻，公司在扩大市场份额、加强市场推广等方面加大投入，销售、管理费用显着增长，四季度当季来看，销售费用率相比上年同期上升7.10个百分点，管理费用率也同比上升6.68个百分点，费用率的上升严重挤压了公司的盈利空间，也成为了公司出现近年来单季首亏的最主要原因。未来，预计随着液态产品投入加强，公司费用率应将维持高位，盈利能力提升仍有压力。

新人事注入新活力，融合成效应将逐步显现。自去年下半年起，公司已陆续引进大量营销、管理人才，目前来看，公司整体高管层已均由职业经理人担当，具有较强实力。经过半年多时间，新团队已逐步磨合，相关改革措施亦逐步实施，预计新团队加盟成效将逐步显现，有望成为公司走出低谷的重要推力。

投资建议:我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.20、0.24、0.29元，对应动态市盈率分别为40.8、33.8、28.1倍，维持“中性”评级。

维维股份2010年报点评:多元发展，白酒当先

类别：公司研究 机构：中信建投证券有限责任公司 研究员：郑绮，黄付生 日期：2011-04-01

公司2010年主营收入47.63亿元，同比增长67.75%;利润总额25.17亿元，同比减少31.82%;归属母公司所有者净利润1.50亿元，同比减少31.67%。EPS 0.09元，低于预期。分配预案:每10股派0.5元。

公司主营业务处于微利状态，净利润受投资收益影响很大，因此盈利预测有一定难度，我们初步预计20

11、2012年每股收益0.11元、0.14元，对应市盈率53倍、43倍，暂不评级。

西部牧业:业绩低于预期，预计下半年业绩会强于上半年

类别：公司研究 机构：联讯证券有限责任公司 研究员：罗柏言 日期：2013-09-03

事件:

公司发布2013年中报，报告期内公司实现营业收入28053.9万元，同比增长16.7%，归属于上市公司股东的净利润1617.3万元，同比增长3.69%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润1344.8万元，同比下降7.44%，实现基本每股收益0.14元。

点评:

1、毛利率下滑导致业绩不及预期，预计下半年业绩会强于上半年。虽然公司自养牛开始进入集中泌乳期，新合并花园乳业的快速增长也大幅增大了销售收入，但是饲草料原料价格上涨以及合并花园乳业主营成本导致上半年公司营业成本增长的更快，销售毛利率同比下降1.39个百分点。而且由于花园乳业产品结构中低端液态乳占比太大，而中高端的巴氏奶和奶粉占比很小且正处于市场开拓期，所以花园乳业毛利率不仅低于行业平均水平，而且上半年乳制品毛利率还同比减少2.81个百分点。毛利率下滑特别是乳制品毛利率下滑是公司上半年业绩低于预期的主要原因。

不过，截至上半年末公司奶牛存栏数达到了1.2万头以上，预计年底会超过1.3万头，从自产奶牛的增加时点和牛犊成长周期来推断，从2013年开始的未来几年公司自产生鲜乳将进入集中释放期。而今年五、六月份，公司通过与生鲜乳收购企业多次谈判，最终上调了生鲜乳销售价格，提价对公司业绩的影响将在下半年充分体现。此外，花园乳业已正式具备生产婴幼儿配方乳粉的资格，“巴氏杀菌奶”也已推向市场并全面供应乌鲁木齐和石河子地区，随着高端乳制品的推出，下半年公司乳制品的毛利率预计将有所提升。综合以上因素我们预计下半年业绩会强于上半年。

2、进军乳粉行业，在疆内将稳占一席之地。新中国成立以来我国已经经历三次生育高峰，分别是上世纪50年代，1963年到1976年，1986年到1990年，如果第三次生育高峰的人大部分在25-30岁结婚生子，那么从2012年开始我国将迎来第四轮生育小高峰。过去几年我国新生儿出生率在11%以上，而2012年达到12.1%，未来几年我国新生婴儿数量将维持在1600万以上，而且这一趋势有望持续到2015年，第四轮人口生育高峰的到来将推动我国婴幼儿食品行业步入黄金发展期。而从年初至今一系列的整合收购事件，特别是九部委联合下发的《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，以及即将批复的《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》可以看出，政府将进一步加强乳粉质量监管，提高行业集中度，鼓励具有品牌、规模、自建自控奶源的乳粉企业快速做大做强。虽然西部牧业是乳粉行业的新进入者，但凭借公司的奶源优势和新疆独特的地域特色，未来有望在疆内乳粉市场占据一席之地，并充分分享行业的成长性。

3、下调公司至“持有”评级。经过测算，我们下调公司2013-2015年的业绩分别为0.33元、0.49元、0.66元，对应PE分别为56X、37X、28X。尽管公司下半年业绩将好于上半年，乳制品结构中高端品占比将提升，牛肉价格有望继续维持高位且肉牛出栏量也将明显增长，但鉴于目前公司估值较高，解禁压力较大且公司股价已经达到我们之前预测的18.6元的目标价，所以我们下调公司至“持有”的投资评级。

4、主要风险提示:1、首发原股东限售股解禁;2、巴氏奶、乳粉市场开拓缓慢;3、当地爆发疫情或自然灾害;4、食品安全问题。