婴幼儿奶粉新规有望出台 上市公司受益大

在国内众多乳品企业中，上市乳品公司拥有雄厚的实力并受制于透明化的信息披露法规。因此，在严格的监管政策下，行业集中度有望进一步提高，相关上市公司受益最大。

婴幼儿配方奶粉新规有望出台

9月4日消息，中国乳制品工业协会副理事长兼秘书长刘美菊日前表示，面对当前巨大的市场，国内企业要想抗衡洋品牌，只能不断提高质量。因此，国家近日将出台一个新的婴幼儿配方奶粉生产许可管理办法，在企业监管方面会更加严格。受此影响，在上市交易的9只乳品股，有8只个股实现上涨，占比88.9%。

分析人士表示，在国内众多乳品企业中，上市乳品公司拥有雄厚的实力并受制于透明化的信息披露法规。因此，在严格的监管政策下，行业集中度有望进一步提高，相关上市公司受益最大。

消息面上，8月中旬，工信部编制完成《推动婴幼儿配方乳粉行业企业兼并重组工作方案》并上报国务院等待批复。方案提出，力争5年后，婴幼儿配方乳粉行业企业总数整合到50家左右，前10家国内品牌企业行业集中度超过80%。

国泰君安表示，政策着力点是培育国际竞争力的大型婴幼儿配方乳粉企业集团，提高婴幼儿配方乳粉质量。将发挥行业大型骨干企业的引领带动作用，促进生产要素向优势企业和重点领域集中，提高行业集中度。

皇氏乳业:扣非利润超预期，看好下半年利润逐季改善

皇氏乳业 002329

研究机构：光大证券 分析师：邢庭志 撰写日期：2013-08-27

◆收入增长42.2%，扣非利润增长94.87%

公司上半年收入增长42.2%。公司收入高增长主要来自贸易收入大幅增加8600万；省内增长已步入增长通道，但上半年学生奶业务减少导致增速低于预期；省外以来思尔为主体依然保持了40%的高增长。

上半年利润增长12.6%，扣非利润增长94.87%。公司净利润与扣非利润的差距主要在营业外收入下降和税率提升。我们认为全年营业外收入和所得税率与去年差距不会太大，下半年净利润率将回归合理水平。

◆贸易收入大增导致毛利率下降，一线城市扭亏反应至费用下降

上半年整体毛利率下滑4.4个点至30.4%，原因有三:1）贸易收入占比提升至18%，而其毛利率只有15%；2）原奶成本上涨导致省内毛利率下降0.9个点；3）毛利率较低的来思尔增长较快导致毛利率有所稀释。

同时，上半年期间费用率亦大幅下降4.3个点至24.7%，主要为销售费用率下降4.2个点所致。我们预计公司费用率下降得益于一线城市部分扭亏，同时贸易收入几乎无需费用，也摊薄了整体费用率。

◆预计自8月开始上海北京不再产生费用，看好下半年一线城市继续扭亏

上半年摩拉菲尔一线城市战略调整慢于公司及市场的预期。深圳市场减亏570万，但上海和北京市场分别于今年5月、6月才交予经销商运营，交割过程中还存在人员遣散费等支出，上半年两大市场亏损面依然较大。从目前调整的情况来看，7月份开始北京、上海两地费用收缩已较为明显，预计至8月就不再有费用支出，下半年预计减少亏损近千万元，增厚EPS 0.04元。

◆长期看好皇氏打造小西南龙头的潜力， 短期看好其业绩反转

广西、云南和贵州三个市场发展潜力大且受三大乳企冲击有限。皇氏作为该区域唯一一个上市的专业化乳企，有望借助资本优势和品牌实力打造小西南龙头，我们看好皇氏的内生增长及外延扩张的潜力。短期看，我们预计一线城市扭亏将使公司今明两年净利率从当前的4.4%提升至7%的合理水平，业绩有望保持快速增长。

由于上半年费用收缩低于预期，我们略微下调公司今明两年EPS至0.24元、0.38元，分别增长59.7%、57.8%，三、四季度有望保持100%以上的增长，如果股价因中报回调，将是介入良机

西部牧业:合资设立育肥场，肉牛产业布局更进一步

西部牧业 300106

研究机构：广发证券 分析师：胡鸿 撰写日期：2013-06-25

合资设立育肥场，肉牛产业拓展更进一步

公司拟与农六师合资建设2，000头肉牛育肥项目，项目总投资2，306万元，预计2014年5月份建成。项目投产后可年存栏肉牛2，000头，年出栏体重450公斤以上育肥肉牛6，000头，年均实现利润总额548万元。

牛肉价格持续高景气，进口增长难以扭转国内供需局势

国内牛肉供局势持续偏紧，2013年上半年，主产区牛肉价格均价为53.62元/公斤，同比上涨34.5%。13年1-4月，牛肉累计进口67，927吨，同比增长15.8倍。但牛肉进口消费占比很低，2012年进口量仅占国内消费1.8%，短期内国内牛肉供需紧张局势难以扭转。

借力“十二五”畜牧业倍增工程，公司未来奶牛、肉牛产业值得期待

新疆自治区计划“十二五”期间投资120亿元用于肉羊、肉牛养殖。

兵团规划到15年牛羊肉产量达22万吨，牛奶产量达到90万吨，较10年均实现翻番。公司具备发展牛羊肉的种源优势。其中，纯种“红安格斯”肉牛种群已发展到240头，是西北地区规模最大的纯种肉牛种群，良种肉羊和细毛羊数量达到2万只。借力“十二五”畜牧业倍增工程，公司奶牛、肉牛产业有望实现快速发展。

预计13-15年公司EPS 为0.38元、0.54元和0.72元，维持“买入评级”。

考虑公司肉牛育肥场建设进度，假设13-15年，公司肉牛出栏量为4，000/6，000/10，000头。根据上半年公司自产奶增长情况，调整13-15年泌乳奶牛假设为6000/7000/7000头。预计13-15年公司EPS 为0.38元、0.54元和0.72元，维持“买入评级”。

风险提示

产量不达预期；饲草价格上涨；食品安全；养殖风险等。

贝因美:行业整合“二胎”是催化剂业绩是防御

贝因美 002570

研究机构：东北证券 分析师：朱承亮 撰写日期：2013-08-30

事件摘要:

近日我们调研了贝因美，与公司高管交流了公司经营情况，渠道建设等相关情况。

信息更新与观点:

公司中报情况:报告期公司收入、净利增速25%、94%，费用率下降是利润增速远超收入的主因，公司内部调整已初见成效。

经营情况:产品线结构越发合理，目前高端产品爱+营收占比已从原来的20%上升到了30%，冠军宝贝在60%左右，金美正装占比已越来越少。

渠道建设方面:当前公司主要渠道为KA，婴童店，医护，网络和经销商5大类。其中婴童店和网络是公司重点建设渠道，基数不高，但增速很快，医护渠道主要以推广为主，而非直接参与销售。其中经销商占比在65%左右，KA为20%，婴童为8%。

费用方面:销售费用今年不会减少，基本思路是继续提高市场占有率，当前公司的市占率在10%左右，国产品牌中仍是很靠前。广告费用上半年增速较高，主要是上半年投的比较多，东方，浙江卫视。下半年只有浙江卫视（人生第一次），营销费用率基本会比较稳定，拆分结构会有变化，但总体不变。

股价催化剂:行业整合和“二胎”继续放开概念是公司当前股价的催化剂，但作为奶粉细分婴幼儿子行业龙头公司，享受行业整合中的机会概率是很大的，而行业整合又将是未来几年奶粉行业的主基调。同时当前公司业绩也有保障，可作为防御。

投资建议:未来的2年无疑是食品饮料板块中投资乳制品子行业的黄金时期，国家政策的整顿与潜在扶持，行业的进一步规范，龙头公司在此轮洗牌中无疑是能超越行业整体增速的。我们预计公司13-15年EPS为1.28元，1.64元和1.92元。由于未来2年强烈看好乳制品行业以及行业整合出现的机会，可给予龙头公司一定溢价30-35倍，因此合理价格38.4元-44.8元。

风险提示:食品安全事件，行业整合中当前的未知因素。

承德露露:营销改革出成效，品牌加渠道实现快速增长

承德露露 000848

研究机构：华安证券 分析师：华安证券研究所 撰写日期：2013-08-27

事件:

公司公布2013年半年度报告。

评论:

上半年，公司营业收入同比增长28.01%，归属于母公司股东净利润同比增长63.64%，实现EPS0.52元，符合市场预期。

公司实现营业收入14.74亿元，同比增长28.01%；其中，杏仁露实现营业收入12.44亿元，同比大幅增长43.08%，核桃露实现营业收入2.30亿元，同比增长15.32%。实现归属于母公司股东的净利润2.07亿元，同比增长63.64%，EPS0.52元，基本符合市场预期。公司营业收入实现快速增长主要原因为公司营销体系变革以及郑州露露投产导致产能扩大，使销量增加。公司净利润增速快于收入增速的原因在于公司上半年净利率的大幅提升，上半年公司销售净利率14.36%，较去年同期提升4.02%。其中，上半年综合毛利率水平为38.74%，较去年同期提升1.85%，销售费用率为17.03%，较去年同期下降0.16%，管理费用率为2.41%，较去年同期下降0.56%。

营销改革和产能建设改变公司强品牌弱渠道的历史状况。

我们认为，公司之前是典型的强品牌弱渠道。但是，从2012年开始，公司大力发展营销体系，建立营销激励机制，一方面加大销售淡季二、三季度的销售推广力度，另一方面对销售人员增加激励机制，改革考核体系。目前这一改革已取得成效。此外，公司在生产方面也积极布局产能扩张，目前郑州项目已经投产，公司目前仍在积极筹备承德本地和异地的项目，在产品品种上，公司未来将在多样化建设方面做更多的努力，开发适合消费者需求的产品，特别是针对解决淡季销售问题。我们预计，随着公司营销渠道的推广和产能的释放，公司未来几年收入和净利润快速增长仍可持续。

盈利预测和估值。

预计公司2013-2015年实现营业收入分别为28.65亿元、35.81亿元、42.97亿元，同比增速分别为34%、25%、20%，实现归属于母公司股东净利润分别为3.41亿元、4.40亿元和5.34亿元，同比增速分别为53.3%、28.90%和21.50%，实现EPS分别为0.85元，1.10元和1.33元，对应当前股价的PE分别为26.94、20.89和17.19，给予公司“买入”评级，目标价33元。

伊利股份:净利润大超预期，主业稳健增长

伊利股份 600887

研究机构：华创证券 分析师：薛玉虎 撰写日期：2013-09-05

事项

伊利股份发布2013年中报，2013年上半年实现营业收入240.21亿元，同比增长13.41%，归属上市公司净利润17.40亿元，同比增长128.22%，扣除非经常性损益的净利润10.94亿元，同比增长100.85%，每股收益0.95元。

主要观点

1.非经常性损益带动利润高增长。

净利润的高增长大大超出市场预期，主要来源于三方面:一是2013年6月份激励对象行权153，963，908股，导致本期所得税费用减少4.91亿元，二是上年同期产品报废损失3.66亿元，减少上年同期净利润3.11亿元，体现在今年管理费用同比下降14.46%，三是主营业务通过提高收入、控制成本费用等措施使得本期净利润增加1.74亿元，定增募集的50亿元资金购买理财产品使财务费用下降。非经常性损益增加是净利润增长主要原因，扣除4.9亿所得税，同时考虑去年的3.11亿元的报废损失，主营业务利润实际同比增长16.5%左右。

2.主营业务稳健增长，奶粉业务开始恢复。

主营业务收入同比增长13.41%，拆分来看，上半年液体乳同比增长17.89%，超过行业增速，冷饮系列同比下降3.4%，推测是今年夏天气温相对较低影响销售，类似于饮料行业，奶粉业务同比增长6.33%，恢复的势头开始显现，在目前奶粉行业大整顿的背景下，伊利作为国产奶粉的领头羊，具有强大的品牌力和先天的渠道优势，有望成为政策最大的受益者，未来奶粉业务将成为营收和利润的重要增长点。

3.产品结构提升提升毛利率。

在原奶价格大幅上涨的背景下，我们看到上半年的毛利率30.86%，同比提高0.84个百分点，主要来源于产品结构提升。估计上半年高端品金典有机奶的增幅在50%以上，QQ星儿童成长牛奶、舒化奶、畅轻等高科技含量、高附加值的“双高”产品都已在细分领域里占据市场前三的销售位置。明星产品旺销带来的产品结构升级，将继续是支撑公司营收、利润增长的关键因素。

伊利股份作为乳品行业龙头，基本面稳健、核心管理层稳定，股权激励行权使得核心管理层利益同流通股东利益更加高度一致，机制的理顺助推了公司发展。中短期来看，奶粉业务的恢复、产品结构的继续升级将是公司业绩的亮点。我们上调公司13-15年EPS分别为1.55/1.68/2.01元，维持“推荐”评级。

风险提示

1.食品安全风险。

2.行业恶性竞争风险。

三元股份:奶粉业务扭亏明显，作为行业整合平台值得期待

三元股份 600429

研究机构：海通证券 分析师：赵勇 撰写日期：2013-08-29

三元股份中报:收入18.5亿元，同比增9.4%。主营业务利润4.2亿元，同比增19.8%；归属于母公司所有者净利润-3804万元，较去年同期3400万元减少7204万元，扣非净利润-3928元，减亏3970万元。

公司2013年度经营目标:收入42亿元，费用控制在11.4亿元以内。

点评及分析:

三元有能力承担北京乃至华北地区食品安全重任，或作为平台帮助国家整顿市场。公司巴氏奶产量稳居全国第二，也是2008年三聚氰胺事件中极少数没有发现问题的企业之一，在业内具有明显的品牌和食品安全优势。公司拥有5万头的现代化牧场，单产高达10吨/年，高出国内平均水平近一倍。公司在北京巴氏奶市占率达96%，牢牢占据万人的巨大市场。三元作为首都人民的放心奶代表，北京市和国家领导多次视察企业，表示出高度关注。

大股东乳制品加工业务有注入预期，收购三鹿和太子奶瞄准收入空间最大和利润最高的子行业。大股东首农集团2008年就承诺未来或将乳制品加工相关业务以三元股份为唯一平台进行整合。公司整合破产的三鹿集团，增强了奶粉业务，预计1-2年内河北三元（三鹿）扭亏为盈。整合太子奶意在利用其品牌和渠道优势涉入乳饮料行业。

乳制品上市公司中三元市值最小、盈利能力最低，1H2013股价表现最差。公司市值是伊利1/15和光明的1/5。由于收购了三鹿和太子奶均陷入亏损，2012年公司营业利润亏损5820万元，毛利率仅为22.5%，1H2013乳制品板块市值同比增62%，而公司市值降8%，鉴于行业整合利好龙头和公司处于的市场和民生地位，公司价值期待重估；盈利预测。2013-15年收入分别增长19%、22%和28%，EPS分别为-0.05、0.08和0.21元。收购三鹿之后逐年减亏，太子奶又给公司带来新的利润增长点。光明和皇氏乳业市销率分别为1.5x和3x，公司目前是典型的区域龙头，更易于得到国家扶植，鉴于公司业绩大幅度改善的潜力，给予2013年2.5xPS，目标市值100亿，对应股价约11.3元，买入评级。