内地乳价或将上涨 乳企整装待发

专注于食品和农业领域的荷兰合作银行日前发布了最新的全球乳制品报告，报告提到过去6个月以来全球乳制品价格飙升45%，基于全球原奶产量及趋势判断，预计2017年乳价将继续上扬。智通财经查询全球最大乳制品贸易平台GDT，通过其提供的拍卖价格走势图可以直观看到过去一年的显著涨幅，均价也达到近两年来的高点。其中，全脂奶粉(于整个乳制品贸易量中占比近半的主力品种)在所有乳制品品种中复苏最为强劲，涨幅接近六成。只是在最近的两次拍卖中出现高位调整。

产量收紧是主因

全球原奶产量调减明显，在七个最大奶源出口地区中，除了美国，其余六个地区产量都在2016年的下半年出现大幅度下降，产量同比减少约260万吨，并带来约450万吨的出口量下降。产量的减少有多方面原因。欧盟委员会在去年7月决定采取暂时性牛奶减产计划，以平衡牛奶供需稳定市场价格。澳大利亚最大乳品加工商迈高集团在2016年乳价跌到谷底时，削减收奶价，引发奶农扑杀牛群或退出奶场运营。新西兰是我国进口乳制品最多的国家，以大包粉为主。由于去年多地遭遇地震洪水等自然灾害，生产困难进而影响产量。报告还指出，虽然全球奶产量下降，来自美国和欧洲的需求却在稳步上升，然而产量的增加往往需要一段时间，这种滞后性将造成未来乳制品价格继续全面上涨。

内地乳价或将上涨

内地原奶行业由于饲料成本高，同时大量进口所需设备、冻精、兽药、添加剂等技术性产品，加上高土地成本和规模化水平较低、单产较低等因素，造成内地原奶价格大部分时间都高于国际价格。目前我国原奶价格约3.2元/KG，经过几个月大涨新西兰全脂奶粉折算成原奶的价格约为2.5元/KG，考虑运费、关税和增值税后，进口价格为3-3.2元/KG，已经与国内价格相当。

国际原奶的价格优势带来进口量逐年稳步上升，中国已成为乳制品主要进口国。15年我国液体奶、全脂奶粉、脱脂奶粉进口量分别为46、35、20万吨，折算成原奶约为500万吨，占贸易总量约7%。数据预测16年中国乳制品进口规模同比上升26%。反观内地原奶产量近三年几乎零增长，基本维持在3500万吨水平。如果未来替代进口，最多可对国内原奶带来15%左右的增量需求。同时，内地的供给也在边际收紧。数据显示内地奶牛存栏量在近三年增速一直保持下滑趋势。16年下半年乳制品龙头公司库存整体开始下降也证实了这一趋势。需求方面，内地乳制品消费量仍将个位数增长，产品结构升级明显，来自酸奶、乳酸菌饮料等品类和三四线城市消费在快速增长。

乳业专家指出，内地原奶周期一般滞后于国际原奶周期2个季度。可以预见国际乳价的上涨最终会导致内地产品需求上升，价格上涨。所以国际乳价未来的变化将是影响国内供需及价格的重要变量。广发证券研究报告预计2017年内地奶价温和上涨5-10%。

相关乳企整装待发

股价经常先知先觉，在周期股复苏前便走出升势，这一规律或许又正在上演。尽管乳企的销量和售价增幅还有待证实，但盈利向好和估值提升的大方向已经形成。上游业务最先获益使得现代牧业、中国圣牧、辉山乳业几家港股乳企重新得到市场关注。产业资本或许早早嗅到了上游涨价趋势，为强化奶源供应，乳业双雄率先进入血拼季。

现代牧业(01117)

现代牧业由于奶牛养殖占比最大，近几年受奶价走低影响，业绩下滑严重。16年上半年，现代牧业营收25.70亿元，同比下跌8.8%，净利润亏损5.89亿元，去年同期盈利为5.07亿元。亏损的罪魁祸首其实是生物资产即乳牛的公允价值变动。不过，正所谓盈亏同源，一旦内地乳价开始反弹，现代牧业也会由此录得可观的净收益。主营业务方面，按17年上半年提价5-10%，销量提升2%测算，仅外部销售这一块收入预计同比增加7-12%，同时叠加由饲料成本下降竞争放缓带来的毛利率上升，可带来13-26%总毛利增幅。

一直以不见兔子不撒鹰，业绩为王著称的港股市场，也收起清高，按捺不住，只在盈利改善的预期之下，就果断翻牌三家乳企中业绩弹性最大的现代牧业。像是复制国际奶价走势般，现代牧业的股价于7月份创新低后，便华丽丽走出一波反转行情，一度甚至翻倍有余。

中国圣牧(01432)

由于市场对高品质乳制品的需求逐年增加，中国圣牧的有机原奶和有机液态奶业务走出了一定的独立性。营收和利润都年年攀升，16年上半年成绩继续不俗，营收16.22亿元，同比增长17%，净利润4.02亿元，同比上升两成。更令人意想不到的是，与现代牧业的悲催命运相反，中国圣牧由于旗下更多为有机奶牛，其公允价值变动近两年竟然还带来几千万的净收益。当然，乳价上涨会使这些有机奶牛变得更“贵”。

财务方面也比现代牧业稳健许多。16年上半年经常性盈利(剔除生物资产的公允价值调整)同比增长24%，得益于有机奶产品销量强劲增长50%以上，同时价格保持稳定(仅同比下滑1.7%)。综合毛利率近年维持在45%以上，比现代牧业足足高了10个百分点。由于下游产品涨价远滞后于上游产品，而圣牧的终端液态奶营收占比超过65%且仍在逐年增加，因此业绩弹性远没有现代牧业大，股价也相形见绌，不过最高涨幅也有近七成。

辉山乳业(6863)

辉山乳业由于超过八成营收来自下游产品，业绩弹性较小，看点不大。同时，去年12月，浑水连续发布两份做空报告狙击辉山，其财务造假问题也让不少投资者冒出一身冷汗。在相关业务问题和财务数据得到进一步证实之前，还是观望为好。