康恩贝收购贵州拜特 并购战略变化提升估值

历史上，公司的产品较多，较杂，且缺乏过5亿的大产品，此次收购“贵州拜特”，获得销售额过5 亿，终端销售额过20 亿的品种“丹参川穹嗪注射液”，有力地补充了公司的产品线，并且带来公司业绩与估值的提升。

1、丹参川穹嗪去年受产能限制（6000 万支产能，销售6100 万支）导致市场销售放缓，今年上半年各地补货的量较大；今年1-2 月份GMP 认证期间，主要是靠备货销售，3 月20 日拿到新版证书后，开始正常生产销售，各地销量快速增长。6 月份，产品质量标准由地标提高到国标，为了衔接好销售，公司6 月份发的货比较多。所以上半年增速较快。下半年预计将逐季度增速恢复正常，同比数据依然较快。

2.我们认为目前产品都不存在市场空间瓶颈，几个3 亿的品种做到5-8 亿是很正常的，但是没有实现，就说明营销体系需要改善。我们希望公司可以通过2-3 年的改革，实现3 个过5 亿的品种（肠炎宁、前列康、天保宁）；目前过亿品种，可以到3 亿；二线品种可以快速过亿。公司从2013 年开始进行营销体系整合，希望可以建立4 个平台，我们认为营销整合的难度较大，需要时间观察。

3.公司也在汲取并购云南康恩贝和内蒙古伊泰药业的经验，不仅仅吸收产品，还要是有强势营销团队的企业，即从过去的“强弱互补性”收购，转为“强强互助型”收购。这说明公司战略上的变化。

4、贵州拜特5 月并表，我们预计5-12 月拜特贡献的收入为3.6 亿元，增厚EPS0.11 元（未摊薄），全年收入38 亿，增长30%，净利润5.6 亿，EPS0.69 元。如果考虑增发摊薄，则EPS0.58 元。公司拟增发融资21 亿，补充运营资金，我们认为未来仍会继续并购的战略思想。参考市场同类公司的估值水平，我们认为康恩贝2014年可以给30 倍估值。给予“谨慎推荐”评级。