三元股份上半年婴幼儿奶粉业务超预期

2014三元实现营业收入22.5亿元，同比增长21.5%；主营业务利润5.4亿元，同比增长28.2%；归母净利润1.8亿元，同比扭亏；归母扣非净利润为-7595.3万元，去年同期亏损-3928.3万元；EPS为0.2元。

分业务看，液态奶虽然提价8-10%但并未明显提升盈利能力，主要是三元地处北京，渠道费用较高。其次伊利、蒙牛、光明三强在北京重点打造品牌，三元费用被动支出。三元一直使用原奶作为原料，变相提高成本。固体奶收入提升明显，其中最主要是婴幼儿奶粉销售较好，我们判断全年婴幼儿奶粉销售9-10亿元，同时奶粉事业部的激励机制较为市场化，相比三元股份整体的国企体制优势明显。乳饮料主要是太子奶部分，继续下滑。

盈利预测与估值。三元中报盈利来自于土地转让的一次性收益，从扣非情况来看，液体奶部分和乳饮料部分，主要是老三鹿和太子奶部分依旧亏损明显，同时除北京之外的其他地区销售费用也较高。但三元受益于复星持股+国企改革，我们预计北京国企改革对三元或许有利，同时复星的药店渠道将会加速婴幼儿奶粉的推广，预计14-16EPS分别为0.07(扣非之后依旧亏损)、0.02和0.07元，收入分别为48.3457.0464.72亿，给予15年1.5xPS，对应85.6亿市值，目标价9.67元，增持评级。

主要不确定因素。行业竞争加剧、食品安全问题。